是一個(gè)令人印象深刻但又有點(diǎn)詭異的景象——一座高大的倉(cāng)庫(kù)里的一臺(tái)大型堆垛機(jī)在昏暗的燈光下自主運(yùn)行，執(zhí)行著整理庫(kù)存里數(shù)千卷原紙的任務(wù)。在一個(gè)令人震驚的動(dòng)作中，巨大的機(jī)器人堆垛機(jī)突然快速地駛來(lái)，并及時(shí)停下，它的一只手臂突然抬起，做出了另一個(gè)動(dòng)作——從上方收集原紙。然后下降并快速返回，將原紙運(yùn)送到倉(cāng)庫(kù)的另一端和卡車收集區(qū)?？床灰?jiàn)托盤，也沒(méi)有任何疊在一起的紙卷——是工廠物流的未來(lái)。
這就是造紙行業(yè)最新的數(shù)字化倉(cāng)庫(kù)技術(shù)，該技術(shù)由芬蘭公司Pesmel提供了Saica的埃爾布爾戈工廠，它有助于在保持客戶滿意度方面發(fā)揮巨大作用。Saica供應(yīng)鏈總監(jiān)大衛(wèi)·梅索表示：“我們一直面臨著充滿挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境，因此必須密切關(guān)注客戶滿意度，并找到超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的方法。事實(shí)上，我們需要達(dá)到另一個(gè)水平，更快、更靈活地交付產(chǎn)品，并最終縮短整個(gè)運(yùn)營(yíng)的交貨時(shí)間。倉(cāng)庫(kù)是我們?cè)诎柌紶柛旯S投資的重要工具，也是我們?cè)诟纳乒?yīng)鏈模式方面進(jìn)行的重大轉(zhuǎn)型的重要組成部分。我們還大力投資數(shù)字系統(tǒng)，以準(zhǔn)確了解客戶的需求，預(yù)測(cè)他們的需求，甚至在某些情況下為他們管理庫(kù)存?！?
物流轉(zhuǎn)型的總體目標(biāo)是將交貨時(shí)間從平均10-12天縮短至2.5天?！叭绻煌顿Y自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)，我們就不可能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，”大衛(wèi)·梅索補(bǔ)充道。
積極主動(dòng)的供應(yīng)鏈
經(jīng)過(guò)對(duì)自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)的大量研究后，Saica選擇了Pesmel提供解決方案，因?yàn)镻esmel在造紙行業(yè)移動(dòng)原紙方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，并且能夠建立能夠滿足工廠客戶需求的定制倉(cāng)庫(kù)。
Saica造紙工業(yè)項(xiàng)目總監(jiān)胡安·安東尼奧·梅勒·科內(nèi)薩表示：“在了解Pesmel的倉(cāng)儲(chǔ)解決方案后，我們聯(lián)系了這家位于芬蘭的公司并開(kāi)始了非常深入的合作。很明顯，Pesmel擁有我們所需的知識(shí)和技術(shù)，經(jīng)過(guò)18個(gè)月的規(guī)劃和設(shè)計(jì)，雙方提出了可行的解決方案?！?
Pesmel副總裁卡吉·法倫德表示：“通過(guò)密切合作，我們提出了一個(gè)解決方案，實(shí)現(xiàn)了Saica將供應(yīng)鏈從被動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)的目標(biāo)。Saica需要一種高效、靈活的方式來(lái)存儲(chǔ)和移動(dòng)其原紙，我們創(chuàng)建了我認(rèn)為是全球造紙行業(yè)最大、最有效的倉(cāng)儲(chǔ)解決方案。原人工倉(cāng)庫(kù)面積28,500立方米，存放原紙35,000噸。新的自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)占地僅10,700立方米，存儲(chǔ)容量為65,000噸。通過(guò)Pesmel解決方案，Saica每平方米可存儲(chǔ)6噸原紙，而舊的手動(dòng)倉(cāng)庫(kù)每平方米只能存儲(chǔ)1噸原紙。這是由于新倉(cāng)庫(kù)的高度為35米，以及自動(dòng)化解決方案提高了存儲(chǔ)密度。”
最大產(chǎn)量，最小干擾
該工廠的倉(cāng)庫(kù)開(kāi)發(fā)投資達(dá)6500萬(wàn)歐元，是Saica集團(tuán)為其工廠提供最新創(chuàng)新技術(shù)以保證最高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)戰(zhàn)略的一部分。由于該裝置的復(fù)雜性，該項(xiàng)目分兩期進(jìn)行，一期于2019年10月投入運(yùn)營(yíng)，二期于去年9月啟動(dòng)。第一階段的容量為31,000噸，用于儲(chǔ)存工廠PM8和PM9的原紙。第二階段的容量為34,00 噸，用于存儲(chǔ)PM10原紙和工廠的離線涂布線。
“我們分兩個(gè)階段實(shí)施這個(gè)項(xiàng)目，只是因?yàn)槲覀冃枰允贾两K維持生產(chǎn)，并將工廠周圍的干擾降至最低，”梅勒說(shuō)， “這是一個(gè)挑戰(zhàn)，但我們實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，短暫休息后我們開(kāi)始了第二階段的工作?；叵肫饋?lái)，這是一個(gè)真正的挑戰(zhàn)。施工是在我們?nèi)嫔a(chǎn)的時(shí)候進(jìn)行的，許多卡車?yán)^續(xù)從工廠運(yùn)送和取貨。我們還面臨著新冠疫情的挑戰(zhàn)，它在安裝過(guò)程中影響到了我們?！痹旒埵莻€(gè)緩慢增長(zhǎng)型而非衰退型的行業(yè)，2022年12月下旬以來(lái)，紙漿價(jià)格下跌超過(guò)紙價(jià)跌幅，預(yù)示盈利過(guò)了最壞的時(shí)候。一季度6家A股造紙公司顯現(xiàn)出毛利及毛利率從多年低位環(huán)比上升，預(yù)示著行業(yè)趨勢(shì)向好。再加上全行業(yè)紙產(chǎn)量（月度）累計(jì)同比增速逐步收窄。這些都是行業(yè)可見(jiàn)的微弱曙光。
造紙行業(yè)目前顯現(xiàn)的微弱曙光包括：一是2022年12月下旬以來(lái)，紙漿價(jià)格下跌超過(guò)紙價(jià)跌幅，從而單位紙價(jià)減漿價(jià)之差擴(kuò)大，預(yù)示盈利過(guò)了最壞的時(shí)候。二是一季度6家A股公司顯現(xiàn)出毛利及毛利率環(huán)比上升，預(yù)示著行業(yè)趨勢(shì)。這與第一點(diǎn)實(shí)際是一碼事，可以相互驗(yàn)證。三是全行業(yè)紙產(chǎn)量累計(jì)同比增速?gòu)?月份的-6.5%逐步收窄至5月份的-0.8%，行業(yè)信心在恢復(fù)。這三點(diǎn)目前需要持續(xù)驗(yàn)證更長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)。
后續(xù)最重要的是期待宏觀經(jīng)濟(jì)在下半年更好，從而推動(dòng)需求進(jìn)而公司盈利持續(xù)上升。
整體而言，造紙行業(yè)長(zhǎng)期雖然沒(méi)有光伏行業(yè)增速高，但目前比后者更靠近行業(yè)反轉(zhuǎn)的時(shí)刻。
需求仍將增長(zhǎng)
造紙是個(gè)緩慢增長(zhǎng)型而非衰退型的行業(yè)，中國(guó)的造紙需求未來(lái)將保持持續(xù)的增長(zhǎng)。雖然2022年度中國(guó)紙及紙板的消費(fèi)量因?yàn)樾鹿谝咔橐蛩囟认禄?%，但過(guò)去多年均保持緩慢增長(zhǎng)。
2022年度，中國(guó)紙及紙板消費(fèi)量1.24億噸，受疫情影響同比下降2%。近3年年均增速5.2%。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)2021年末發(fā)布的《造紙行業(yè)“十四五”及中長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展綱要》，預(yù)計(jì)到2025年和2035年國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)總產(chǎn)量將分別達(dá)到1.4億噸和1.7億噸。國(guó)內(nèi)人均紙及紙板年消費(fèi)量在2025年及2035年分別達(dá)到100公斤和120公斤。
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，包括造紙行業(yè)理事會(huì)在內(nèi)的眾多的觀點(diǎn)都認(rèn)為中國(guó)的人均用紙量有較大的提升空間。2022年中國(guó)紙及紙板人均消費(fèi)量達(dá)到80千克，比2017年增長(zhǎng)2公斤。數(shù)據(jù)顯示，2016年度，北美人均用紙量為210多公斤，澳洲及歐洲人均用紙量為120公斤左右。
箱板紙、瓦楞紙及白板紙三者作為一個(gè)整體，其國(guó)內(nèi)銷量的增速無(wú)論在過(guò)去5年還是在過(guò)去10年都超過(guò)了紙及紙板總體。過(guò)去5年前者及后者銷量復(fù)合增速分別為4%及2.62%，過(guò)去10年前者及后者銷量復(fù)合增速分別為3.1%及2.13%。
行業(yè)已至低谷
2022年度宏觀低迷造成對(duì)箱板瓦楞白板紙需求的降低，行業(yè)在2021及2022年擴(kuò)產(chǎn)迅速，以及2023年國(guó)家下調(diào)進(jìn)口紙關(guān)稅至零導(dǎo)致進(jìn)口紙?jiān)黾?，這共同導(dǎo)致2021年下半年以來(lái)行業(yè)下行。
進(jìn)口占比需求較高的年份是2020年，達(dá)到了12%，隨后下降到2022年的9%。但由于國(guó)家宣布從2023年開(kāi)始將進(jìn)口紙價(jià)關(guān)稅從舊版最優(yōu)惠的5%-6%下調(diào)到0，所以2023年前5月，箱板紙瓦楞紙累計(jì)進(jìn)口量同比增長(zhǎng)近51%（前4月同比增59%）。按照這個(gè)進(jìn)度，全年進(jìn)口占比需求將為13.5%。不過(guò)隨著國(guó)內(nèi)箱板及瓦楞紙的降價(jià)，進(jìn)口增速有放緩的跡象。
宏觀需求方面，2022年度箱板瓦楞紙銷量同比下跌了近1%。行業(yè)在2013年及2018年也受宏觀影響出現(xiàn)了下跌，但隨后經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后又恢復(fù)了增長(zhǎng)。隨著2023年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，行業(yè)需求應(yīng)該會(huì)有好轉(zhuǎn)。前5月，全國(guó)造紙企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比增速為-5.4%，比3月份的-6.3%有所收窄，這可能是個(gè)好的趨勢(shì)。
而行業(yè)供給增速之前增加較快，但后續(xù)有望放緩。供給增速對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)投資增速。玖龍紙業(yè)、理文造紙及山鷹國(guó)際三家箱板瓦楞紙龍頭公司的固定資產(chǎn)同比增速在歷史上多數(shù)情況下超過(guò)行業(yè)銷量增速。2022年度箱板瓦楞白板紙銷量增長(zhǎng)近-1%，理文、玖龍及山鷹三家公司固定資產(chǎn)同比增速近20%，需求增速比之低了20%，這造成較大的供過(guò)于求。隨著行業(yè)陷入低谷，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速正在放緩，一季度6大A股造紙公司固定資產(chǎn)同比增速比2022年末有所回落，從而年度供需增速差有望收斂。歷史上兩次嚴(yán)重供過(guò)于求的年份，2013年及2018年需求同比增速減去理文、玖龍、山鷹固定資產(chǎn)同比增速均在-15%到-20%之間，隨后次年開(kāi)始收斂，而股價(jià)也在次年見(jiàn)底。
從庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，理文、九龍及山鷹2022年度的庫(kù)存天數(shù)在40-70天之間，同年末的存貨余額同比下滑了8%，箱板瓦楞紙細(xì)分行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始去庫(kù)存。一季度6家A股造紙企業(yè)存貨同比增速比年初也有所下降。
造紙的主要成本是紙漿及廢紙，其價(jià)格不斷波動(dòng)。紙產(chǎn)品的售價(jià)也受供需影響而波動(dòng)，所以造紙行業(yè)的利潤(rùn)及利潤(rùn)率波動(dòng)較大。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，行業(yè)利潤(rùn)及利潤(rùn)率很差的時(shí)候股價(jià)接近熊市低位，行業(yè)利潤(rùn)及利潤(rùn)率很好的時(shí)候股價(jià)接近牛市的高位。目前正處在產(chǎn)品價(jià)格、企業(yè)利潤(rùn)及利潤(rùn)率很差的時(shí)點(diǎn)。
在產(chǎn)品售價(jià)方面，箱板紙瓦楞紙均價(jià)在2017年10月份漲到了6450元/噸的多年高位，隨后下跌到2020年4月份3715元/噸的低位，2021年11月份重新上漲到5445元，但不創(chuàng)新高，目前下跌到4060元的低位。
在主要成本方面，目前漿價(jià)比2022年9月份的頂部下降了24%。廢紙的價(jià)格在大方向上與外盤漿價(jià)基本一致，目前廣州廢紙的價(jià)格為1330元/噸，比2022年6月份的高位下降了44%。
造紙業(yè)哪家強(qiáng)
2022年四季度造紙企業(yè)的利潤(rùn)率是2002年以來(lái)最差的。6大A股造紙企業(yè)單季度毛利中位數(shù)基本在2022年四季度見(jiàn)底，并在2023年一季度環(huán)比上升。其中2022年四季度的毛利率為6.1%，是2002年以來(lái)的最低值，低于2008年。往往毛利率在低位的時(shí)候，理文及玖龍股價(jià)平均數(shù)也在低位，在毛利率高位的時(shí)候股價(jià)也在高位。
造紙企業(yè)的毛利額目前也在低位。2022年四季度是2021年以來(lái)最低值，2023年一季度環(huán)比上升。毛利表現(xiàn)差的時(shí)候股價(jià)也差，反之亦然。
目前造紙企業(yè)的毛利同比增速處于很差的光景。從6家A股造紙公司單季度毛利同比上年漲跌的中位數(shù)來(lái)看，自2022年一季度開(kāi)始，造紙公司的毛利始終同比下跌，到2023年一季度已經(jīng)連續(xù)同比下跌5個(gè)季度，創(chuàng)了歷史最長(zhǎng)紀(jì)錄。毛利同比連續(xù)下跌的時(shí)候，也是理文、玖龍股價(jià)低位的時(shí)候，毛利同比高位的時(shí)候也是股價(jià)高位的時(shí)候。
2022年度，全國(guó)紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)有2500家。按照全部紙種產(chǎn)量來(lái)計(jì)算的行業(yè)前5強(qiáng)為玖龍紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、理文造紙、山鷹國(guó)際及晨鳴紙業(yè)，前5強(qiáng)產(chǎn)量占比行業(yè)1.24億噸年產(chǎn)量的近34%。
其中，玖龍、理文及山鷹主要都是箱板紙瓦楞紙及白板紙，太陽(yáng)除了上述紙種以外還有很多文化紙及紙漿等業(yè)務(wù)。晨鳴主業(yè)是白卡、雙膠及銅版紙等，其營(yíng)業(yè)額雖然要高于理文，但2022年度利潤(rùn)、利潤(rùn)率及現(xiàn)金流要明顯小于理文，且負(fù)債率高于理文。
玖龍及理文分別是中國(guó)造紙行業(yè)的老大及第五名，兩者分別是箱板紙和瓦楞紙合計(jì)市場(chǎng)的第一名及第三名。山鷹是箱板紙行業(yè)的第二名，但其杠桿高，且盈利能力差。全行業(yè)排行第四的晨鳴紙業(yè)存在杠桿高且盈利能力不佳的問(wèn)題。太陽(yáng)紙業(yè)是造紙行業(yè)的第二名，近年增長(zhǎng)最快，盈利能力最強(qiáng)，不過(guò)其主要靠前幾年前瞻性的布局紙漿業(yè)務(wù)而在近兩年盈利表現(xiàn)出色，目前隨著漿價(jià)的下行其相對(duì)優(yōu)勢(shì)在削弱，且太陽(yáng)紙業(yè)估值明顯高于玖龍及理文。
比較而言，理文是最安全且最低估的造紙標(biāo)的，其增速雖然不快，但盈利能力很強(qiáng)，杠桿率最低。玖龍是造紙的絕對(duì)龍頭，也是值得投資的低估標(biāo)的，其增速雖快于理文，但杠桿率高于理文，盈利能力也遜于理文。對(duì)比歷史上的四次熊市底部，目前理文及玖龍的PB估值分別為0.42倍及0.44倍，僅高于2008年末最低點(diǎn)，而低于2011年、2015年及2019年三次熊市的最低點(diǎn)。
具體來(lái)看，理文造紙盈利能力最好，現(xiàn)金流好，負(fù)債率最低。雖然公司2018年以來(lái)營(yíng)業(yè)額增速最低，但這與公司穩(wěn)健的風(fēng)格相關(guān)，其避免在行業(yè)高峰大規(guī)模負(fù)債擴(kuò)張。理文在2018及以前年度的增速也很快，且近年也在擴(kuò)產(chǎn)，只是產(chǎn)能利用率略低。從擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏上看，公司有較大的戰(zhàn)略定力，一方面2017-2018年行業(yè)高峰后擴(kuò)產(chǎn)較慢；另一方面2021及2022年漿價(jià)大漲，玖龍及其他公司大規(guī)模擴(kuò)充紙漿產(chǎn)能（其規(guī)劃2023年末紙漿產(chǎn)能達(dá)到743萬(wàn)噸，接近2022年的9倍，自給率達(dá)到34%），而理文并未規(guī)劃大規(guī)模擴(kuò)充漿產(chǎn)能。
最大的風(fēng)險(xiǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度較慢，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)造紙的需求恢復(fù)較慢。如此，行業(yè)將在底部徘徊一段時(shí)間。但只要相信后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)能隨著時(shí)間的推移而好轉(zhuǎn)，行業(yè)盈利及股價(jià)總能起來(lái)，需要以時(shí)間換空間。其次是進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊。
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